汇率天平的再平衡

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本文为  跨境金融研究院 专栏作者 花花  原创文章，仅代表个人观点，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系。

引言：

     世间万物皆阴阳，自然宇宙尽平衡。

2020年以来，人民币汇率的波动反映了国内外经济周期和货币政策的差异。疫情防控和经济恢复在全球间存在时间差，货币政策也各有不同，人民币汇率的双向波动正是反映了国内外经济周期不同步和货币政策的差异。2020年，我国首先受到了新冠疫情的虐袭，在加大宏观政策应对力度以及稳健的货币政策支持下我国率先控制疫情、率先复工复产、率先实现了经济正增长；在经济向好预期以及货币政策逐步转向常态的作用下2020年5月份开始人民币对美元和一篮子货币升值（由下图可见，箭头一路向下）。2020年全年，人民币对美元中间价升值6.9%。2021年以来，发达经济体逐渐从新冠疫情中恢复，市场再通胀交易抬头，美联储taper和加息已经板上钉钉，6月份以来美元指数不断上涨，美元对主要非美货币升值。9月，美元指数累计上涨1.7%。10月截止目前，美元指数上涨0.08%。虽然美元指数很强，但是人民币也并不弱，一直处于一个宽幅震荡的胶着区间，而且我们从下图可以看到一个很神奇的现象，美元人民币的走势开始和美元指数有所乖离（由下图绿色箭头可见），这也隐含了人民币实质上很坚挺的本质。人民币汇率正在逐渐脱离与美元指数负相关的简单线性关系，美元人民币的汇率本来应该慢慢有所倾斜，但是也随着两种货币本身的自动调节而形成了再平衡。为了要达到再平衡，天平两边的砝码都要不断调整，而砝码本身就是分别看空或者看多人民币（美元）的拉扯因素。

在同一空间同一时间点上多空双方相互角逐：

一，人民币利空

1， 境内外利差收窄，人民币资产吸引力边际减弱。大家都知道利率和汇率是一体两面的关系，美元利率的上升会导致美元和人民币的利差收窄从而影响美元人民币汇率走势。下图1中看到美国十年国债收益率已突破百日均线涨超1.6%，9月份，10年期中美国债收益率差平均为149个基点，较上月回落了5.0%，较去年12月份回落了35.4%。虽然10月份中美利差有所扩大（见下图2），但是比起一年均值181个基点，仍然处于相对低位。随着后续中美两国货币政策的差异性，中美利差还是有可能继续缩窄。

2、跨境证券投资项下资金流入势头减缓，也成为人民币的利空因素。首先来看债券，8月份债券通项下，境外投资者净增持境内人民币债券84亿元，较上月净增持额下降64.1%，为连续第二个月环比减少。预计境外增持人民币债券势头有可能进一步放缓，这与中美利差预期收窄也有相当大的关系。其次来看股票，9月份陆股通项下累计买入净额环比增长，但港股通项下由前两个月连续累计卖出净额转为净买入净额；二者轧差，股票通项下累计跨境资金净流入150亿元，环比下降65.3%。虽然还是净买入，但是环比下降较大。无论从债券项下还是从股票项下都有一些资本外流的迹象。而短期资本项下的资金流会对汇率波动有一定影响。

3、美元人民币掉期所隐含的人民币升贬值预期。掉期的实质并非汇率而是利率，掉期反应的是境内美元和人民币的利差，但是我们仍然可以从另一个角度去看待掉期，因为远期=即期+掉期，而远期的价格也可以从某种意义上看作是对未来汇率的预期。由于近期境内美元流动性较人民币更为充裕，9月份境内各主要期限人民币美元远期/掉期报价点子较上月均有所走阔（见下图），现在较9/1的掉期曲线呈现进一步的陡峭，这也隐含着一定美元走升，人民币走弱的预期。同时这也增强了远期结汇的吸引力。

4、 美元指数非商业净多头合约创2020年3月以来新高。这个数据相当有意思，它展示了看涨美元的投机性押注增加至高点。20年3月份由于新冠疫情对海外市场的肆虐，导致避险情绪极度升温，美元流动性枯竭，所以当时美元净多头直线拉上美元爆涨。根据下图也可以看到美元净多头从6月份开始不断上升，仍有继续上升的迹象，这也体现了对美元看涨的一致性预期。

二、人民币利多

1、 中国进出口贸易顺差较高，9月出口高增。根据中国海关总署2021年10月13日公布的数据，2021年9月出口3057.4亿美元，同比增长28.1%，比2019年同期增长40.1%；进口2389.8亿美元，同比增长17.6%；贸易顺差667.6亿美元，同比增加88.9%。一方面海外经济复苏带动中国出口增速，另一方面出口商品普遍涨价，即使出口数量并没有大幅上涨，但是最终出口额上涨较多。同时国内景气度不高加之大宗商品价格高企致使9月进口同比增速回落。（下图为进出口贸易差额），可见顺差从今年3月份开始在不断增加。展望未来，出口方面在疫情持续，海外节假日临近，出口替代，出口产品涨价等因素影响下，出口景气或将在四季度延续，这无疑对于人民币有一个较大的支撑。

2、 当前基础国际收支顺差依然较多，境内市场外汇卖超压力进一步积累。前8个月，“国际货物和服务差额+非金融类外商直接投资额-非金融类对外直接投资额”合计为3190亿美元，较上年同期增长38.7%，较2019年同期增长1.08倍。同期，金融机构境内外汇存款增加663亿美元，同比增长1.71倍，其中非金融企业外汇存款增加593亿美元，同比增长64.0%。尤其从5月到7月有个明显的上涨。

3、企业行为。去年下半年，人民币汇率从五月份开始震荡升值，境内出口企业很多还未反应过来汇率已经升值至较高位置，而这些企业为避免兑现升值造成的汇兑损失就会选择以不变应万变或者干错就是破罐子破摔将结汇不断延后，但是即使延后也总要结汇，于是去年12月份银行即远期结售汇顺差高达984亿美元，环比增加3.9倍同时非金融企业外汇存款减少107亿美元，所以从这两个数据也可以猜测出很多出口企业都集中在年末做了结汇操作。而今年同样会有类似的行为习惯，从九月末的客户结汇交易量来看，确实是大幅超过前八个月，且三季度末和四季度都有可能是很多企业意愿结汇的节点。

4、 近期事件驱动。做出这个判断的主要依据是近期发生的几件大事。第一件必须是孟晚舟获释，这个事件为中美关系的进一步缓和提供了契机。第二件是美国贸易代表戴琪关于中美贸易前景的正式发言，其中承认美国并不可能在贸易上与中国脱钩，且形容中美关系持久共存，态度相对积极。第三件是美国国安顾问沙利文与中国国务委员杨洁篪在瑞士的会晤，没有剑拔弩张而是比较祥和。第四件是今年的G20峰会，个人认为以中美为轴的外交关系可能出现边际缓和。近期国际间的几件大事都让我们觉得中美之间的修昔底德陷阱正在慢慢打破原有的铁律。

前两天的美国通胀数据显示美国通胀已经连续5个月超过5%，美联储主席鲍威尔也表示，明年年中结束taper。由此推断，美联储最早将于11月份开启taper，边际收紧货币政策，这是市场的一致预期。即使在美元走强背景下，人民币汇率升贬值预期交替出现且预期基本稳定。CNY和CNH价差的相对稳定和缩小也可以从另一方面进行证实。由下图可知CNY和CNH价差近一年的均值是26个基点，最新价差为19个基点，无论从稳定的均值角度还是较均值缩小的角度都能看出人民币汇率的再平衡。

综上所述，人民币利空+人民币利多=人民币汇率双向波动。虽然利空利多因素会不断变幻，但是人民币汇率这个天平也总会不断的平衡，平衡，再平衡。美元人民币汇率的这种自调节机制其实也是多空碰撞后形成的底层逻辑来支撑的。整体来看虽然美国债务上限问题的暂时解决和渐行渐近的taper会进一步支撑美元指数，但是从上文分析中可以看出人民币明弱实强稳定得有些不可思议。但是不管如何汇率的天平总会有了跷跷板效应后才会再次平衡，我倾向于人民币汇率在第四季度有一定贬值的压力。

END

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一、QDII

1.QDII产品中存在的汇率风险

2.汇率风险对冲方式及运用套保衍生工具好处

3.案例

二、南向通

1.南向通模式详解

2. 南向通项下存在的汇率风险

3. 案例

三、境外资本金入境

1.企业境外资金如何入境及跨境资金集中管理（FT资金池等）

2.自贸版跨境双向人民币资金池案例

3.外汇风险管理及资金保值增值工具

4.案例（以生物医药企业为例）

四、海外发债

1.海外发债（离岸直贷）项下的汇率风险

2.汇率风险对冲方式（货币互换）

3.案例（811汇改的惨痛教训）

五、汇率市场分析

1.汇率市场回顾

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